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法務法人(有) 麟(LIN)ソ・ボミ弁護士、「すべての株主の利益を保護せよ」···商法の一行がM&A/VCを揺らす [VC/M&Aインサイドアウト]
2025.08.08.
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メンバー
▲ 法務法人(有) 麟(LIN)のソ・ボミ弁護士
2025年7月、国会本会議を通過して公布された商法改正案は、株主に対する取締役の忠実義務を明確にするところが核心である。既存の商法が取締役の忠実義務対象を「会社」に限定していたのに対し、改正案は「総株主」または「全体株主」という文句を明示することで取締役の責任範囲を広げた。これにより韓国の買収合併(M&A)とベンチャーキャピタル(VC)投資市場に相当な変化が予想される。
■取締役の忠実義務、「会社」から「総株主」に拡大
改正前の商法第382条の3第1項は「取締役は、法令及び定款の規定により会社のためにその職務を忠実に遂行しなければならない」と規定していた。改正案は、この条項を「取締役は法令と定款の規定により会社及び株主のためにその職務を忠実に遂行しなければならない」に変更し、取締役の忠実義務の対象を会社から株主に拡張した。第2項には、「取締役はその職務を遂行する上で総株主の利益を保護しなければならず、全体株主の利益を公平に扱わなければならない」と規定した。
今回の改正の背景には「コリアディスカウント」の解消という政策的目標が鎮座しているとの評価が出ている。これまで、M&A、分割、有償増資など企業支配構造に関する事案で、大株主や支配株主の利益のために少数株主の権利が侵害された事例が頻繁に発生してきており、これは韓国の証券市場のディスカウント要因として指摘されてきた。改正商法は、取締役の充実義務の対象を総株主に拡張することで少数株主の権益を保護し、企業支配構造の透明性を高め、資本市場の信頼回復を図ろうとする意図を盛り込んでいるものとみられる。
■M&A、これからは「みんなのための取引」になるか
改正商法は、M&A過程における公平性と透明性を高めるものと期待される。過去の大株主の経営権防御や系列会社間の合併、物的分割など特殊関係人との取引で不公正なＭ＆Ａがなされた場合、少数株主の保護が不十分だった事例が少なくなかった。改正案は、取締役が全体株主の利益を考慮してM&Aを推進するよう事実上強制することで、少数株主の保護を強化する効果が予想される。
M&A対象企業の価値算定時、特定株主の利益に偏りがなく、市場の客観的な価値を反映しようとする努力が強化されるものと見られる。これにより、少数株主が適正な価格で株式を売却する機会を拡大することができる。また、改正商法第382条の32項により、取締役は全体株主の利益を考慮し、特定株主の権益が侵害されないように注意する義務を負うため、M&A交渉の過程で客観的に公平で妥当な視点を提示することができる独立専門家の意見反映が拡大される可能性もある。取締役会は、より慎重で綿密な検討を経て、M&A決定を下す誘因が強化される。
さらに、取締役の充実義務が総株主の利益に合わせられ、大株主中心の意思決定に対する異議提起が可能となる。これにより、すべての株主に公正にプレミアムを配分する努力を拡大することができ、株式公開買付（Tender Offer）など同一条件で株式売りの機会を提供する方式が活性化される可能性もある。
■過度の公平性を追求、取引の活力を落とすことも
ただし、取締役の充実義務範囲の拡大は副作用も懸念される。まず、取締役会の意思決定が萎縮する可能性が大きい。すべての株主の比例的な利益を考慮しなければならないという規定は、M&Aなどのような重大な意思決定において、取締役に過度の法的責任を負う可能性がある。これは、取締役が積極的な取引を推進するよりも消極的な態度をとるようにし、M&A市場の活力を阻害し得る。
また、M&Aの手続きが複雑になり長期化する可能性もある。少数株主保護のための追加手続きや公示の義務が増えれば、迅速な意思決定が重要な戦略的M&Aで取引の中断や失敗につながるおそれがある。公開買収の拡大は少数株主には有利だが、大株主の立場では経営権プレミアムが希釈され、売却をためらう可能性が高くなる。これはM&A自体の減少につながる可能性がある。
■VC「エグジット」に新しい機会？または新しい制約？
VC市場はM&Aと類似の点があるが、スタートアップ中心という点から差別化された影響を受けるものとみられる。VC投資では最終的に企業公開(IPO)やM&Aを通じた投資回収(Exit)が核心だ。改正商法は、M&Aを通じた公正なExitの可能性を高め、利害衝突の問題を緩和し、VCの投資回収安定性の向上に寄与することができる。また、IPO過程での公募価格の算定、旧株の売上などで既存の株主と新規投資家との利害衝突を取締役が公正に調整しなければならないため、公募手続きが透明で合理的に行われる可能性が高くなるものとみられる。
一方、取締役の充実義務の対象が「総株主」に拡大し、スタートアップ経営の柔軟性と迅速性が低下され得るという懸念も提起される。スタートアップは速やかな意思決定が生存の核心であり、経営陣が多様な少数株主の意見を一々反映しようとすると効率性が落ち、市場対応力が弱まる可能性がある。
また、投資誘致時に既存株主の比例的利益を侵害しないように取引の構造を設計しなければならないため、資金調達の負担が大きくなる可能性がある。経営陣の法的責任の増加も、スタートアップのダイナミズムと革新の意志を弱めることができ、これはVC投資市場全体の萎縮につながる恐れがある。
■これからは、企業文化と市場認識がついてこなければ
今回の商法改正は企業支配構造の透明性向上と「コリアディスカウント」解消に肯定的な貢献をする潜在力が大きい。特に、長期的には「コリアディスカウント」を解消し、韓国資本市場の信頼を回復するのに重要な役割を果たし得る。
しかし、取締役会の意思決定萎縮、Ｍ＆Ａ手続きの複雑化、スタートアップ経営の非効率などの副作用も懸念される。したがって、これを最小化するには、企業内部で改正法の趣旨を反映した経営ガイドラインを設け、関連判例が蓄積されなければならない。「総株主の比例的利益」をどのように解釈して適用するかについての明確な基準が必要である。特に「経営判断の原則（Business Judgment Rule）」も新たに解釈し、取締役の合理的判断を保護しなければならない。
また、市場参加者全般の認識の転換も求められる。企業大株主、M&A当事者、VC、スタートアップ経営陣などは、改正商法の趣旨を理解し、公正な取引慣行を定着させなければならない。少数株主の権利行使は健全で適法な方向になされなければならず、経営干渉や経営権攻撃の手段として悪用されてはならない。
法律改正だけで市場の信頼を回復することは難しい。取締役の忠実義務が株主全般に拡大された以上、主な経営判断やM&A、投資誘致、増資などの手続きで実質的にすべての株主の利益を考慮したのかが争点になり得る。こういう時こそ投資契約の構造や取締役会のリスクなどを予め点検し、法律専門家の助力を受けることが今後の紛争を予防し、機会を最大化する道となることができる。
関連記事は下記の原文をご参考下さい。
韓国経済LAW＆BIZ
原文閲覧▼
https://www.hankyung.com/article/202508065889i
■取締役の忠実義務、「会社」から「総株主」に拡大
改正前の商法第382条の3第1項は「取締役は、法令及び定款の規定により会社のためにその職務を忠実に遂行しなければならない」と規定していた。改正案は、この条項を「取締役は法令と定款の規定により会社及び株主のためにその職務を忠実に遂行しなければならない」に変更し、取締役の忠実義務の対象を会社から株主に拡張した。第2項には、「取締役はその職務を遂行する上で総株主の利益を保護しなければならず、全体株主の利益を公平に扱わなければならない」と規定した。
今回の改正の背景には「コリアディスカウント」の解消という政策的目標が鎮座しているとの評価が出ている。これまで、M&A、分割、有償増資など企業支配構造に関する事案で、大株主や支配株主の利益のために少数株主の権利が侵害された事例が頻繁に発生してきており、これは韓国の証券市場のディスカウント要因として指摘されてきた。改正商法は、取締役の充実義務の対象を総株主に拡張することで少数株主の権益を保護し、企業支配構造の透明性を高め、資本市場の信頼回復を図ろうとする意図を盛り込んでいるものとみられる。
■M&A、これからは「みんなのための取引」になるか
改正商法は、M&A過程における公平性と透明性を高めるものと期待される。過去の大株主の経営権防御や系列会社間の合併、物的分割など特殊関係人との取引で不公正なＭ＆Ａがなされた場合、少数株主の保護が不十分だった事例が少なくなかった。改正案は、取締役が全体株主の利益を考慮してM&Aを推進するよう事実上強制することで、少数株主の保護を強化する効果が予想される。
M&A対象企業の価値算定時、特定株主の利益に偏りがなく、市場の客観的な価値を反映しようとする努力が強化されるものと見られる。これにより、少数株主が適正な価格で株式を売却する機会を拡大することができる。また、改正商法第382条の32項により、取締役は全体株主の利益を考慮し、特定株主の権益が侵害されないように注意する義務を負うため、M&A交渉の過程で客観的に公平で妥当な視点を提示することができる独立専門家の意見反映が拡大される可能性もある。取締役会は、より慎重で綿密な検討を経て、M&A決定を下す誘因が強化される。
さらに、取締役の充実義務が総株主の利益に合わせられ、大株主中心の意思決定に対する異議提起が可能となる。これにより、すべての株主に公正にプレミアムを配分する努力を拡大することができ、株式公開買付（Tender Offer）など同一条件で株式売りの機会を提供する方式が活性化される可能性もある。
■過度の公平性を追求、取引の活力を落とすことも
ただし、取締役の充実義務範囲の拡大は副作用も懸念される。まず、取締役会の意思決定が萎縮する可能性が大きい。すべての株主の比例的な利益を考慮しなければならないという規定は、M&Aなどのような重大な意思決定において、取締役に過度の法的責任を負う可能性がある。これは、取締役が積極的な取引を推進するよりも消極的な態度をとるようにし、M&A市場の活力を阻害し得る。
また、M&Aの手続きが複雑になり長期化する可能性もある。少数株主保護のための追加手続きや公示の義務が増えれば、迅速な意思決定が重要な戦略的M&Aで取引の中断や失敗につながるおそれがある。公開買収の拡大は少数株主には有利だが、大株主の立場では経営権プレミアムが希釈され、売却をためらう可能性が高くなる。これはM&A自体の減少につながる可能性がある。
■VC「エグジット」に新しい機会？または新しい制約？
VC市場はM&Aと類似の点があるが、スタートアップ中心という点から差別化された影響を受けるものとみられる。VC投資では最終的に企業公開(IPO)やM&Aを通じた投資回収(Exit)が核心だ。改正商法は、M&Aを通じた公正なExitの可能性を高め、利害衝突の問題を緩和し、VCの投資回収安定性の向上に寄与することができる。また、IPO過程での公募価格の算定、旧株の売上などで既存の株主と新規投資家との利害衝突を取締役が公正に調整しなければならないため、公募手続きが透明で合理的に行われる可能性が高くなるものとみられる。
一方、取締役の充実義務の対象が「総株主」に拡大し、スタートアップ経営の柔軟性と迅速性が低下され得るという懸念も提起される。スタートアップは速やかな意思決定が生存の核心であり、経営陣が多様な少数株主の意見を一々反映しようとすると効率性が落ち、市場対応力が弱まる可能性がある。
また、投資誘致時に既存株主の比例的利益を侵害しないように取引の構造を設計しなければならないため、資金調達の負担が大きくなる可能性がある。経営陣の法的責任の増加も、スタートアップのダイナミズムと革新の意志を弱めることができ、これはVC投資市場全体の萎縮につながる恐れがある。
■これからは、企業文化と市場認識がついてこなければ
今回の商法改正は企業支配構造の透明性向上と「コリアディスカウント」解消に肯定的な貢献をする潜在力が大きい。特に、長期的には「コリアディスカウント」を解消し、韓国資本市場の信頼を回復するのに重要な役割を果たし得る。
しかし、取締役会の意思決定萎縮、Ｍ＆Ａ手続きの複雑化、スタートアップ経営の非効率などの副作用も懸念される。したがって、これを最小化するには、企業内部で改正法の趣旨を反映した経営ガイドラインを設け、関連判例が蓄積されなければならない。「総株主の比例的利益」をどのように解釈して適用するかについての明確な基準が必要である。特に「経営判断の原則（Business Judgment Rule）」も新たに解釈し、取締役の合理的判断を保護しなければならない。
また、市場参加者全般の認識の転換も求められる。企業大株主、M&A当事者、VC、スタートアップ経営陣などは、改正商法の趣旨を理解し、公正な取引慣行を定着させなければならない。少数株主の権利行使は健全で適法な方向になされなければならず、経営干渉や経営権攻撃の手段として悪用されてはならない。
法律改正だけで市場の信頼を回復することは難しい。取締役の忠実義務が株主全般に拡大された以上、主な経営判断やM&A、投資誘致、増資などの手続きで実質的にすべての株主の利益を考慮したのかが争点になり得る。こういう時こそ投資契約の構造や取締役会のリスクなどを予め点検し、法律専門家の助力を受けることが今後の紛争を予防し、機会を最大化する道となることができる。
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